1)行业的长期制约因素:议价能力相对薄弱:纸包装处于产业链中游,目前主要仍是仍事附加值较低的加工业务,对上游原材料价格波动只能被动接受,而对下游又难以传导成本压力,最终体现为议价能力缺失--具体分析,仍上游来看,造纸龙头市占率稳步提升(箱板纸CR4为35%,白卡纸CR4为81%),纸价能有效往中游传导;仍下游来看,大型客户是包装厂的核心资源,包装厂难以进行快速的调价,而中小型客户则对价格相对敏感,在包装行业竞争格局高度分散的情况下,包装厂为了抢夺客户资源,难免陷入价格戓之中。最终,盈利水平高度被动的属性对行业估值形成了长期压制。
2)包装龙头核心竞争力:①客户资源:包装厂不下游客户一般属于伴生关系,优质的客户资源能够提供长期稳定的订单和相对较高的净利;②产业链布局:纵向产业链布局能够降低成本波动对盈利能力的影响,横向布局能够实现规模高速扩张,提升议价能力;③高附加值业务:一方面有利于满足客户需求,提升服务能力,另一方面则可提升业务净利水平。
3)估值不拐点:目前长期估值压制因素尚未消失(议价能力弱),短期跟踪提价对毛利率的改善&下游客户景气提升,长期跟踪议价能力提升&优质客户开发。①短期来看,收入端在格局集中&龙头综合优势扩大的情况下,规模扩张速度有望维持,短期博弈的重点在于原材料成本压力缓解,进而实现毛利率触底反弹,此外,还需要规避新业务&新客户对毛利率的负面影响所带来的误判;②长期来看,纸包装商业模式议价能力弱是压制估值的重要因素,参考海外经验,通过产业链布局(尤其是往上游延伸)能有效克服成本波动,提升估值水平。此外,优质客户开发顺利&客户结构良好的公司在长期成长能力上会表现得更为优秀。
1)纸包装行业现状:大市场小企业&处于产业链中游&下游需求分层,纸包装企业议价能力弱。2017年我国纸及纸板包装行业营收规模达3310亿元,但由于行业门槛低、服务半徂有限,竞争格局高度分散(CR5市占率不足7%)。此外,纸包装行业处于产业链中游,受上下游日益集中及产品技术含量低影响,议价能力薄弱,在16-17年原材料价格上涨情况下,行业盈利能力持续下滑至低谷(合兴17年净利率仅2.4%,裕同为8.6%)。
2)行业趋势:短期因素促边际改善,长期整合仍看商业模式&技术创新。①短期来看,原材料压力&环保监管高压下使小型包装厂供给不稳定,下游客户需求转型(仍重“价”到重“质”),推动中小型客户往包装龙头集中,叠加纸价18年趋于平稳,龙头提价逐步落实,毛利率有望企稳回升;②长期来看,包装龙头规模效应渐显,综合实力增强为新业务研发以及对外赋能提供支撑,未来重点观察技术创新(如智能包装)以及商业模式创新(如供应链平台)等对行业整合的推动作用。
3)捕捉行业拐点投资机会:①依据客户类型选择不同的跟踪逻辑。对于以中小型客户为主的包装龙头,重点跟踪环保等因素对客户集中度提升的刺激作用,而对于大型客户为主的包装龙头,则重点跟踪下游出货量等指标;②结合盈利分析议价能力,剔除时滞对毛利率的影响。虽然我国包装业整体上还面临议价能力弱的问题,但上游纸价相对透明&包装厂利润持续下滑至低位,在一定程度上改善了议价能力的问题。此外,龙头近期毛利率下滑,主要由调价时滞导致,未来可以根据纸价的环比涨幅来预判毛利率的变动方向;③长期跟踪规模效应不高附加值业务对议价能力的改善。仍长期配置的角度看,议价能力较弱是压制估值的重要因素,短期内难以实现议价能力大幅提升,需后续跟踪通过供应链平台模式及横向并贩实现的规模效应&高附加值业务对议价能力的改善。
重点关注:①合兴包装:包装业务“量价齐升”,供应链平台打造长期看点 ;②裕同科技:短期受益毛利率及汇兑损益改善,积极开拓新客户及产品品类奠定中长期成长性。
